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私募股市
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這集 All-In 表面在談次級市場熱潮，真正的問題是：當 OpenAI、Anthropic、SpaceX 這類公司越晚上市，員工、VC、散戶與公開市場該如何分配流動性、資訊與風險。
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這集 All-In 表面在談次級市場熱潮，真正的問題是：當 OpenAI、Anthropic、SpaceX 這類公司越晚上市，員工、VC、散戶與公開市場該如何分配流動性、資訊與風險。
Brad Gerstner 一開場就把投影片拉到核心：過去幾年，創投資金進去很多，出來很少。LP 等不到 IPO，也等不到併購，於是晚期未上市公司股份開始在次級市場裡大量交易。
這不是小眾交易。Gerstner 說，次級交易量已經是 2021 年高點的兩倍，2025 年員工與投資人賣出 Anthropic、Anduril、SpaceX 等公司股份的規模，已經相當於當年主要創投活動的 31%。過去賣方要打折求現，現在平均價格來到帳面價值的 106%。
這也是為什麼主持人一開始就問得很直接：買方是不是桌上的冤大頭？當大家一直聽到 Anthropic、SpaceX、Anduril 的名字，家族辦公室、高資產投資人與散戶平台會不會只因為「我也要有」就追進去。
Gavin Baker 先把問題拉回員工。公司如果決定長期不上市，員工可能帳面上很有錢，生活上卻沒有流動性。工作七年、八年、十五年，手上有數千萬美元的未上市股權，卻買不起房，這不是抽象的資本市場議題。
他的判斷很清楚：只要公司繼續晚點上市，次級市場就不是可有可無，而是必要配套。SpaceX 之所以常被拿出來，是因為它長期用相對有秩序的員工流動性方案處理這件事。問題在於，不是每家公司都能像 SpaceX 一樣自己管理供需、價格與交易對象。
晚上市不是免費選項。公司少了公開市場壓力，員工、早期投資人與 LP 卻被迫把人生事件、基金週期和公司上市時間綁在一起。
Chamath 追問「為什麼真的要晚上市？」Baker 的答案接近否定：他不認為有很好的理由。很多創辦人只是覺得私募公司比較自在，不用每天被公開市場檢查，可以比較容易保有控制權與敘事權。
這段討論最尖銳的地方，不是「上市比較好」這句結論，而是為什麼私募公司容易聽不到真話。Baker 舉 Facebook 早年在 app 與 HTML5 之間押錯方向的故事。當公司還是私募，投資人往往想保住下一輪進場資格，很難對管理團隊提出真正難聽的問題。
Chamath 把話說得更白：私募市場有一種拍馬屁的傾向。當你是熱門公司的 CEO，你對董事、投資人與想進下一輪的人都太重要。公開市場比較冷酷。投資人可以買，也可以賣，分析師與股東不必為了保住私募額度而配合你的故事。
Kelly Rodriques 從另一邊補充。他當過私募 CEO，也當過上市公司 CEO。他承認上市公司 CEO 的工作沒那麼有趣，更多時間像在做投資人管理，不只是產品與願景。這正是創辦人想留在私募市場的理由，也是公開市場仍然重要的理由。
Rodriques 的立場是，市場已經在發生，與其讓灰色 SPV 滿天飛，不如把它變成受管理的產品。Forge 被 Schwab 收購後，他的說法是：這代表私募股權已經是正式資產類別，接下來可以被放進基金產品、受規範的 SPV，甚至透過 Schwab 接觸 4,600 萬投資人與 12 兆美元資產。
這套說法有吸引力。對創辦人來說，未來從私募走向上市時，如果能讓更多一般美國投資人用較小金額參與，故事會比少數機構壟斷更好聽。Rodriques 提到，市場已經有門檻 500 美元的產品，讓非合格投資人間接接觸包含 SpaceX 在內的多家公司。
主持人沒有讓這套說法輕鬆過關。他們提到野蠻生長的 SPV：10% 進場費、雙重分潤、灰色市場交易，以及 Anthropic、OpenAI 要求某些 SPV 解散。這集的張力就在這裡。市場開放本身不等於公平，產品名字叫民主化，也不代表價格、費用與資訊對散戶友善。
Chamath 直接問 Gerstner：這是不是你的出場流動性？Gerstner 也直接回答，是。他的 LP 投資一檔基金七、八年後，如果某家公司已經漲到四、五倍，LP 會希望基金賣一部分，拿回 DPI。對 GP 來說，買進是工作，賣出也是工作。
這句話讓「私募市場民主化」變得更複雜。買方以為自己進入以前進不去的市場，賣方則可能正好需要有人接走部位，讓基金向 LP 交代績效。這不一定是壞事。早期投資人、員工、LP 都需要流動性。但讀者要知道，市場熱鬧時，每一筆買進的另一邊，都有人正在賣出。
Jason Calacanis 也說，他的早期基金現在會在公司估值達到一定規模時，跟創辦人一起賣一部分。過去創辦人常要求投資人「忠誠」不要賣，但如果創辦人自己在同一輪拿流動性，早期投資人要求按比例賣出並不奇怪。
Baker 和 Gerstner 都不認為這完全是 1999 年網路泡沫。Anthropic、OpenAI、SpaceX 不是沒有營收、沒有產品的空殼公司。它們是真實企業，也可能持續長大。問題不是「這些公司是不是假的」，而是「今天的價格是不是已經把太多好消息算進去」。
Gerstner 的警告比較像 2021 年：公開市場如果只是正常整理 10% 到 20%，高波動科技資產可能跌 30% 到 40%。早進場、持有能力強的人可能覺得只是小波動；在高點一次買滿、還加槓桿的人，會在回檔時被迫賣出。
另一個被低估的買盤來自大型共同基金。Baker 提到，長期型共同基金依法可以把部分資產放進私募公司，但許多公司自己設定 3%、5%、7% 上限。一旦這些私募巨頭上市，部位就離開私募額度，這些資金又能回到晚期私募市場。這會增加需求，也會讓價格更難判斷。
節目最後要求每個人避開前十大熱門私募公司，講一個想買但還沒買、或最近注意到的名字。答案包括 Sierra、Revolut、AI 資料中心網路公司、歐洲物流機器人、Vast 太空站與 Zipline 無人機配送。
這段不該讀成投資清單，而是市場正在往哪裡找故事。AI agent 會不會重做 Salesforce？新世代金融服務能不能拆掉傳統銀行？AI 資料中心的網路會不會重做？火箭成本下降後，太空站、衛星與配送會不會出現新一批公司？
整集最有價值的分歧在這裡收束：每個人都同意私募股權會變得更可交易，但沒有人能保證新入口會讓最後進場的人賺錢。市場一旦像股票市場一樣開盤，讀者要看的就不只是公司名字，而是誰在賣、費用多少、價格多貴，以及你能不能承受回檔。
私募市場的民主化，只有在價格、費用和流動性都透明時，才不是把出口賣給最後進場的人。
這集真正的問題不是能不能買到 SpaceX，而是當私募股權變得像股票一樣可買賣，誰取得資訊，誰取得流動性，誰承擔價格風險。
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All-In Podcast 原始影片包含 Brad Gerstner、Gavin Baker、Kelly Rodriques 與主持人對次級市場、Schwab/Forge、SPV、散戶風險與晚期私募公司估值的完整討論。這頁整理核心論點，原影片可以補上現場追問與語氣。
觀看原始影片 →來源：All-In Podcast YouTube 頻道。原始影片為 Inside the Private Stock Market Boom。
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