穩定幣正在長出第二個外匯市場

買穩定幣，也是在買美元

這篇論文的起點很直接。當一個人用巴西雷亞爾、土耳其里拉或其他非美元貨幣買 USDT、USDC 這類美元穩定幣，他得到的是美元曝險。這筆交易看起來發生在加密交易所，經濟上卻是一筆外匯交易。

BIS 研究指出，法幣轉穩定幣的交易裡，超過 70% 來自非美元貨幣。穩定幣不再只是加密市場內部的計價工具。它正在形成一條平行的美元取得管道，跟傳統即期外匯市場並排運作。

壓力會從穩定幣市場傳出去

研究的核心結論是：穩定幣活動不只停在加密生態。作者用工具變數方法，把某個貨幣的穩定幣淨流入中，來自其他貨幣的外生衝擊分離出來，估計它對傳統市場的影響。

結果很具體。一個 1% 的外生穩定幣淨流入增加，會讓穩定幣買美元和傳統外匯買美元之間的價差增加約 40 個基點，也會使本地貨幣在傳統即期市場貶值，並擴大以 FX swap 取得美元的溢價。

真正卡住的是中介商的資產負債表

如果套利者資本無限、跨市場搬運沒有摩擦，穩定幣市場的需求壓力不該長時間外溢。論文模型把關鍵放在 constrained arbitrage：連接穩定幣市場與傳統外匯市場的中介商，資產負債表容量有限。

當穩定幣需求上升，中介商為了吸收這些買盤，必須同時調整穩定幣部位、即期外匯部位與美元融資部位。資本越緊，越無法把價差壓回去。論文的反事實模擬顯示，若跨市場摩擦減半，CIP spillover 會約減半，匯率效果也會少將近三分之一。

這讓穩定幣監理的問題變得更廣。它不是只問發行人準備金是否足夠，也要問交易所、做市商與銀行之間的連接，在市場壓力下會把美元需求傳到哪裡。