BIS 的模型指出：真正的問題不是發行人有沒有準備金，而是壓力來時，準備金會不會被迫用錯方式賣掉。
來源：BIS Working Paper No. 1355〈Making stablecoins stable(r): can regulation help?〉，作者 Tirupam Goel、Ulf Lewrick、Isha Agarwal，官方發布日期為 2026 年 6 月 2 日。
使用者把穩定幣當成隨時可贖回的一美元。發行人管理的是另一張表：現金沒有利息，短天期政府債券有收益，但在大量贖回時必須賣出，可能壓低價格。
BIS 的論文把這個選擇放進模型。沒有監管時，發行人會傾向持有較少資本，並把更多準備金放在有利息但流動性較差的債券。這不是道德評價，而是資產負債表的誘因。
風險有兩層。第一層是持幣人風險：債券折價出售會吃掉資本，讓發行人更接近違約。第二層是市場風險：大型發行人同時賣債，會把壓力傳到貨幣市場。
使用者把穩定幣換回法幣，發行人的負債縮小。
現金不足時，發行人賣出短債，承受價格折扣。
折價侵蝕資本，也可能影響相近資產的市場深度。
如果監管只說「永遠不能低於某個現金比例」，壓力來時，現金緩衝就不能被動用。論文把這種設計稱為不可用的緩衝，問題是它可能讓發行人在最需要現金時仍被迫賣債。
BIS 採用另一種設定：資本與流動性門檻可以在壓力時被突破，但突破會帶來持幣人的紀律。市場看到發行人的表現低於門檻，會要求更多贖回。這讓門檻不是一道牆，而是一個會改變行為的警戒線。
這個設計的目的不是保護發行人的收益，而是讓發行人在平時就有理由多準備現金與資本，因為低於門檻會讓壓力更快回到自己身上。
論文最重要的差異在這裡：流動性門檻主要逼發行人多留現金；資本門檻不只增加資本，也會讓發行人多留現金，因為少賣債可以減少折價損失，保住資本。
如果只看單一目標，兩個門檻像替代品：要降低違約風險，資本與現金都能幫忙；要降低賣債外溢，現金更直接。但監管者通常同時在意持幣人保護與市場外溢，這時兩個門檻就變成互補工具。
圖示是論文邏輯的閱讀輔助，不代表 BIS 提供的實際比例或讀者投票數據。
論文最後做的是校準。作者用穩定幣流量與美國公債市場深度，建立一個雙向對照：給定資本與流動性門檻，可以估算違約機率與預期價格衝擊；反過來，給定監管者想控制的風險目標，也能推回可能需要的門檻組合。
這個框架比「準備金必須百分之百安全」更精準。穩定幣準備金就算主要是短天期政府債，仍然有流動性與市場深度問題。穩定幣越大，這個問題越像貨幣市場基金，而不是單純的 crypto 交易所風險。
論文提到，在個別使用流動性門檻時，福利最佳的流動性門檻約落在 7% 左右；若資本與流動性門檻一起使用，最佳流動性門檻可降到約 6%，且福利更高。重點不是這兩個數字能直接搬到每個司法管轄區，而是工具組合會改變單一工具的強度。
穩定幣的穩定，不只取決於準備金安全，也取決於壓力來時，準備金能不能被有序動用。
BIS 的研究把監管焦點從「資產名單」推向「壓力下的行為」。
這不是測驗。選一個你最在意的風險，看看它對應的政策直覺。
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