合成穩定幣最危險的時刻，是大家同時退場

合成穩定幣不是把美元放進保險箱。

紐約聯準銀行的 Pablo D. Azar 與 Jeff Garofano 把 USDe 放在 2025 年 10 月 10 日的市場衝擊中檢查。當天，潛在對中國商品加徵 100% 關稅的消息讓股票、公債、信用利差與數位資產一起進入 risk-off。數位資產價格下跌、成交量放大，交易所流動性快速消失。

文章要說的不是「穩定幣都一樣危險」。它區分了 USDC、USDT 這類以美元等價資產支持的穩定幣，與 Ethena USDe 這類靠金融工程維持美元曝險的合成穩定幣。USDe 的設計是持有加密資產，例如 staked ether，同時做空 ether 永續合約，讓多頭與空頭互相抵銷。

這套設計在 funding rate 為正時很吸引人。抵押品有 staking yield，永續合約空頭還能收 funding payment。讀者可以把它想成一台把「質押收益 + 衍生品 funding」包裝成美元收益的機器。機器真正脆弱的地方，在收益由正轉負後才出現。

當 funding rate 變成負數，美元部位變成退場隊伍。

合成穩定幣的反轉不是單一價格下跌，而是一連串動作。永續合約 funding rate 下滑，空頭不再收錢；如果 funding rate 轉負，空頭還要付錢給多頭。維持 USDe 的成本上升，投資人開始贖回。

贖回迫使協議解除原本的組合。它要買回永續合約空頭，也要釋放並出售 ether 抵押品。這會同時壓到衍生品與現貨市場。價格下跌降低抵押品價值，抵押品價值下降又引發更多贖回或清算，文章把這描述為鏈上的 margin spiral。

October 10 事件顯示，脫錨有時是流動性問題，不只是抵押品問題。

文章指出，October 10 之後 USDe 市值收縮超過 13%。更關鍵的是交易場景。Binance 上 USDe 交易較薄，價格一度短暫跌到 0.65 美元。文章引用 CoinDesk 的說法，指出 Binance 的價格 oracle 參考自己的價格 feed，造成順週期效果，讓價格在幾個小時內維持 de-peg。

這跟 USDT、USDC 在同一天的表現不同。文章提到，Tether 的 USDT 與 Circle 的 USDC 沒有脫離美元目標。Circle 的 USDC 當天市值減少 2.8 億美元，Tether 的 USDT 幾乎增加同等規模，但兩者都維持美元目標。差別不只在品牌，也在機制。

為什麼央行研究員會在意這件事？因為鏈上金融正在接回傳統市場。

作者最後把 USDe 事件放進更大的金融穩定問題。穩定幣、tokenized money-market funds、股票與 ETF 正在把傳統金融與鏈上金融接起來。美國 Bitcoin、Ether、Solana ETF 的總市值約 950 億美元；tokenized Treasury funds 讓短期政府債直接進入公鏈，投資人可以更容易在 DeFi 與美元資產之間移動。

這代表合成穩定幣的危機不一定會停在單一協議。當主要中介機構持續進入這個市場，原本發生在 crypto 內部的 funding squeeze、抵押品賣壓與 oracle 壓力，可能成為傳統市場看得見的波動來源。政策問題不是「要不要承認鏈上金融」，而是要知道哪一種穩定幣機制會把外部衝擊放大。