Richmond Fed 的模型不是在問穩定幣會不會取代美元，而是追問：每發行一枚穩定幣，市場究竟少持有一筆美債，還是多買進一筆美債？
這篇 Economic Brief 的起點很直接：美元穩定幣表面上是在傳遞美元，但它的經濟效果取決於準備資產。發行人若持有短期美國國債、政府附買回協議或其他安全美元資產，穩定幣供給增加會連帶增加這些資產的需求。
另一條路是加密資產抵押。使用者把 ether 或 bitcoin 等資產鎖進智能合約，系統以超額抵押方式發行穩定幣。此時穩定幣不會機械式地帶來美債需求，反而可能成為傳統美元資產的替代品。
同樣是掛鉤美元的代幣，背後那一張資產負債表不同，美元需求的方向也會不同。作者的結論是模型內的條件性結果，不是對每種穩定幣、每個市場的預言。
穩定幣擴張不是單向衝擊
圖示整理 Richmond Fed 對兩條傳導路徑的描述；不是歷史資料或市場預測。
這讓「穩定幣會威脅美元」變成一個不夠精確的問法。若只看使用介面，穩定幣確實讓人不必直接持有傳統銀行帳戶或美債；若看發行端的準備資產，它又可能把全球投資人的需求集中到美國安全資產。
作者把風險、投資組合選擇與採用動態一起放進模型。隨著穩定幣被更廣泛使用，使用者更重視安全性與流動性；在抵押品波動與不確定性存在時，這會限制加密資產抵押型穩定幣的規模。
在該模型校準的長期結果裡，安全美元資產支持的穩定幣逐漸占上風，準備需求效果超過替代效果。於是穩定幣成長對應到更多美國安全資產需求，而不是更少。
這一步不能被讀成「市場已經證明如此」。它說的是一個可檢查的機制：採用越大時，準備資產的品質、透明度與流動性要求，會決定哪一種設計更能被持有。
自然實質利率是讓全球儲蓄與投資達到均衡的利率概念，不等於央行下一次會議設定的政策利率。作者指出，若美債需求因準備型穩定幣而提高，模型中的均衡自然利率會下降，美國也可能承受更大的淨對外借款。
監管不是外加條件，而是傳導機制的一部分
以上為文章的政策考量框架，不代表 Richmond Fed 或聯邦準備體系的官方政策立場。
文章也提醒，相關制度仍可能改變。當穩定幣準備資產、風險管理或其他貨幣掛鉤設計改變，兩條力量的相對大小也會重算。讀者真正該追的不是代幣市值，而是每一美元穩定幣的準備資產與持有人願意承擔的風險。
穩定幣是否強化美元，不在它的名稱，而在它把每一美元帶往哪一種準備資產。
Richmond Fed 的模型把這個選擇連到美債需求與長期均衡利率。
這不是測驗。選一個你認為最能判斷宏觀影響的觀點。